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合肥，不是“赌神”

为什么是合肥？

合肥凭什么？

长鑫科技上市之后，这两个问题很多人在问。

你会发现答案并不容易得出，一度流传很广的“押注”说，“赌对赛道”说再次甚嚣尘上。对此，曾有合肥官员公开表示“合肥不是风投是产投，不是赌博是拼搏。赌博是有今天没明天，拼搏是抓今天赢明天。”

当我们真去看合肥出资的条款，那是一份份写得像华尔街投行标准合同的东西：附返投、附回购、附业绩承诺，有的还附了上市对赌。无疑，合肥不是赌徒，更像是精算师。不是那种可以简单打包成PPT、别的城市抄一遍就能重演的模式。它是一个在特定禀赋、特定时点、特定机制条件下叠加出来的稀缺样本——赢不容易，输的时候也不少。它取得了某种有限意义上的成功，但那种成功，恰恰因为难以复制，才更值得被精准复盘。

神话的另一面

关于合肥的爽文叙事，今天已经形成了一整套故事线：300亿财政收入的城市，敢押175亿豪赌京东方；蔚来ICU抢救成功还赚翻；长鑫从零到万亿，合肥再“赢麻”了。这样的故事之所以流行，是因为它符合大众对逆袭的浪漫想象——一个赌徒式的英雄，凭着敢下重注扭转命运。

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但真要细究，故事和事实是有距离的。

拿京东方最典型的那笔来说，2008年那次落地合肥，合共动员了175亿资金，但合肥市实际出的股权部分只有30亿，剩下的100多亿是银行贷款解决的。而且合肥出的这30亿，是参与京东方定向增发，也就是二级市场专业人士熟知的PIPE（Private Investment in Public Equity），说白了，是给上市公司增发注资。

合肥市新站高新区京东方10.5代生产线（@新华网）

PIPE和VC（风险投资），在专业上完全是两码事。PIPE针对的是已经完成IPO、有公开市场估值、财务透明度受监管约束的上市公司；而VC是给早期公司下注，承担的是从0到1的极高不确定性。从赔率角度看，两者根本不在一个赛道上。

一位常年跟踪安徽项目的头部券商分析师，在最近一次饭桌上对“好评”栏目组补了一句：京东方那次要说赌，其实更像是给一个流动性危机中的行业龙头做二级市场抄底，再叠加一个产能落地承诺。是投资银行都愿意做的活儿，只不过合肥做得更下沉、更贴身。

蔚来的故事其实是相似的结构。2020年合肥牵头70亿注资蔚来时，蔚来已经是有纳斯达克上市地位的公司，有基本的信息披露，有可估的账面资产。合肥拿到的不仅是股权，还有一整套包括产能返投、销量目标、供应链本地化在内的承诺。这不叫豪赌，这叫结构化交易。

真正的VC心态是什么样？敢在一个大学宿舍里签下几百万的Term Sheet，敢投一个刚辞掉大厂工作的90后，敢面对一堆看起来不会成功的PPT。合肥的钱，从来不是这样花的。

长鑫和欧菲光，同一个公式

如果一定要挑出合肥近十年最能炫技的两笔投资，长鑫存储和欧菲光是绕不开的。这两个案例在传播中往往被分开讲述：长鑫是押注DRAM国产化的国家叙事，欧菲光是低吸困境股的操盘叙事。

但把它们叠在一起看，你会发现他们背后的公式相似度非常高。

先看长鑫。2016年立项、2019年量产、随后一路做到IPO，开盘直冲三万亿市值。表面看是神来之笔，深层是一次十分算计过的下手。2018年中兴事件之后，DRAM国产化被推到国家意志的最优先级。内存芯片是每一台手机、每一台服务器、每一台数据中心加速卡上必备的部件，但全球市场长期被三星、SK海力士、美光三家瓜分，中国过去十几年在这一领域的空白，是产业界公开的伤口。在这个背景下，谁来接盘、谁来承担从0起步的整合成本，是一个必须回答的问题。合肥不是唯一举手的城市，但它是那个把制度性资源、区位条件、科教背景以及地方政府风险容忍度四件事同时准备好的城市。

一位在合肥新站高新区待过多年、如今转战沪上PE机构的老兵回忆过一个细节：2016到2019年那几年，长鑫的招工是要开专车去合肥火车站、去中科大门口接人的。有一段时间，长鑫的HR和市里的招商局是坐一张桌子办公的。他说，那种协作强度，不是靠开会开出来的，是要有底盘的。

再看欧菲光。2021年，苹果把包括欧菲光在内的33家果链企业剔除出名单，欧菲光的经营立即坠入至暗。从2020到2022年，欧菲光三年累计亏损超过97亿元，一度被业内戏称为“欧亏光”。当时它的股价一路撞底，几乎没人敢接盘。

2021年8月，合肥建投以每股6.22元的价格，认购欧菲光非公开发行的1.93亿股，认购总金额12亿元。但代价并不便宜：欧菲光必须把光学光电产业基地落到合肥。与成都、武汉、长沙同时竞争的整整30个日夜，合肥招商团队几乎是凌晨下班。

一位曾亲历那次谈判的园区负责人告诉“好评”栏目组，最后一次和欧菲光高管谈成，是在合肥一家二楼小面馆，那天下大雨，大家点了热汤面，一边吃一边把落地条件的最后一版敲定的。

2021年，欧菲光光学光电产业基地合肥巢湖CCM生产线亮灯仪式举行（@央广网）

三年后，时刻来了。2023年10月，合肥国资先减持3003万股，按9.78元均价套现约3亿；2024年10月，又通过安徽本地券商席位一举卖出近10亿元，精准打在超级游资拉起的涨停线上。到这一步，12亿的成本已经全部收回，净赚接近1亿，手里还留有1亿股，浮盈还有16亿。这一整套操作，与其说是股权投资，不如说是投资银行式的定增加周期减持。

把两个案例并排看，你会发现同一套动作反复出现。

首先进入的时机都是行业或企业最难的时候。长鑫立项时中国DRAM是零，欧菲光进场时市值撞底；再者，进入的方式都不是纯风投。长鑫是重资本项目，欧菲光是上市公司定增，两者都不是VC模式的下注，而是有条款、有对价、有返投绑定的结构化交易；进入的前提是招商完成。合肥先把企业请下来，把产业地基、供应链、水电气、人力接口全部对齐，然后才把钱投出去。再者，退出通道进场时就已经设计好。长鑫是IPO，欧菲光是分批减持，走哪扇门、按什么节奏，不是打完仗才想的。

这就是我们最想引出的观察：合肥的成功，不是投资导向的成功，而是招商导向的成功。投资只是招商的杠杆。换句话说，招商为体，投资为用。

若是没有前面那个体，后面那个用再花哨，也砸不出一个长鑫，更接不住一个欧菲光。反过来看，全国这两年跟着合肥学“最牛风投”的地方基金，基本都栽在一个共同的问题上：他们记住了那笔钱，忘记了那个体。

合肥的三重底盘

那这个体到底是什么？一位常年研究地方产业政策的高校学者向“好评”栏目组阐述：合肥所有的招式，其他城市都能学。但合肥的底盘，别人得先花二十年补上。

这个底盘由几个相互支撑、彼此垒起来的部分构成，缺一块，整栋楼都会塌半边。

最底下、最容易被外人忽略的一层，是家电。合肥从上世纪90年代开始，就是中国家电产业的高地之一，冰箱、彩电、空调、洗衣机，也就是业内所称的“四大件”，合肥的产量已经连续12年居于全球之冠。家电产业本身早已不是A股故事讲得动的赛道，但它撑起了合肥完整的电子元器件、模具、注塑、物流、显示器件的产业链。2008年京东方之所以对合肥点头，一个不被后来的爽文叙事提及的原因，就是当时合肥的家电业急需液晶面板的本地配套。从这个意义上说，京东方不是从天而降的，它是被家电拽下来的。

曾经的合肥“家用电器展销会”

再往上看，是长三角腹地这个位置本身带来的红利。合肥距离上海、南京、杭州都在高铁两小时以内，又刚好落在长三角制造业外溢的第一圈层里。过去十多年，从苏南、上海往内地转移的电子、汽车、装备制造产能，合肥是最直接的承接方之一。内地城市有廉价土地和劳动力，但缺产业链密度；沿海城市有产业链密度，但已经容不下新产能。合肥恰好卡在两者中间。

而真正让合肥在同类内陆省会中脱颖而出的，是顶端的那层资源——中国科学技术大学及其辐射带动的科教生态。这三所211高校（含一所985）加上中科院系统的密集布局，为合肥建设国家综合性科学中心提供了坚实的科教基础，使其成为全国为数不多获此定位的城市之一。这一组合虽非唯一决定因素，但确是合肥区别于其他省会的关键支撑。

科大讯飞本质上就是一家中科大的校办企业；长鑫的核心工艺团队里，中科大和中科院合肥物质科学研究院的人比例可观。这不是花几十亿引导基金能解决的东西，这是一座城市几十年的科教积累。

这三层底盘不是三份并列的清单，而是一层压一层的地基：家电支撑起制造业密度，长三角区位放大这种密度的溢出效应，中科大再往上叠加一个稀缺的科学中心属性。三者拿掉任何一个，合肥的故事都写不完整。也正因为如此，想抄合肥的城市，如果自己没有其中至少两层，越用力越尴尬。

那些没写进爽文里的失败

合肥的成功案例被反复讲述，但它同样有相当数量的失败案例——只是很少有人愿意提。要真的理解合肥，这一节比前面几节都关键。

2007年，为了帮助熔盛重工落地，安徽省和合肥市共同牵头出资12亿元，甚至改造了长达132公里的航道以便船舶运输。2013年航运业寒冬，熔盛系企业连环债务危机后破产。由于该项目与合肥不靠海的地理禀赋相悖，合肥最终为这笔投资付出了近40亿元的直接亏损。

2009年，合肥国资出资20亿元搞鑫昊等离子，试图在液晶与等离子的路线之争中双路线并行，建成中国大陆第二条等离子面板生产线。结果2014年日本松下宣布终结等离子业务，液晶阵营完成全面碾压，这笔投资近乎打水漂，最终股权分三次转让给四川长虹了事。

2010年，合肥国资投入约25亿元支持赛维LDK在合肥建1600兆瓦太阳能电池项目，当时是安徽第一个大型太阳能电池项目。到2013年，全球光伏产能过剩叠加欧美双反调查，赛维负债率超过107%。合肥赛维光伏产业基地最终被通威接手，合肥国资的本金几乎血本无归，只收回少量残值。

离今天最近，也是圈内最讳言的一次——威马汽车。2020年，合肥国资参与威马融资；2024年，威马上市计划终止，门店关停，工厂停摆。合肥这笔押注，也随之陷入沉没。

把这几个失败案例摆在一起对照，你会看到一条清晰的裂缝——它们几乎都不是“合肥没有努力”，而是合肥在某个环节偏离了“招商为体、投资为用”的原则。鑫昊押的是技术路线判断，不是产业链底盘；熔盛硬造船，违背了合肥不靠海的地理禀赋；赛维赶上了光伏产业链尚未在合肥成形的时点；威马则是在新能源新势力赛道拥挤之后，又押错了企业治理这一层。

这几起失败集中在2007到2013年——那是合肥模式尚未真正跑通的摸索期。那几年合肥还没形成先招商、再定增、附回购、留退出通道的成熟打法，更像是在试错。而唯一一起接近当下的失败——威马，则暴露了另一件事：即便有了成熟方法论，遇到治理失控的企业，合肥也一样会翻船。

这里就到了另一个必须被讲出来的判断：合肥真正难被复制的地方，不是它百发百中，而是它给“打不中”留了预算。

合肥天使基金风险容忍度设定为40%，种子基金风险容忍度提升到50%，是全国天使、种子基金风险容忍度最高的城市之一；同时配套的尽职免责机制里，因企业技术路线、工艺路径选择出现问题而导致的投资损失，明确免除基金管理机构相关责任。这是一整套制度化的失败许可——它允许犯错，也吸收犯错。

合肥的另一个“隐忧”之一：2022年以来，年度社会消费品零售总额增长率只有2024年高于全国平均水平（@“好评”栏目组制图）

后来的合肥，不是没有失败，而是让长鑫、京东方、蔚来这样的大胜，去覆盖熔盛、赛维、威马这样的翻船，做成了一本可持续的账。精算师不是不亏，精算师是知道自己在多少概率上会亏、在多大空间里可以亏。合肥，就是这样的精算师。

所以那些指望“一夜复刻合肥”的地方，要先问自己一件事：你有没有能力和政治空间，先接受一份类似的失败预算？如果答案是不敢、不能、不允许，那学的就不是合肥模式，只是合肥的表面动作。

基金丛林，与一地鸡毛

理解了失败预算，再回头看所谓的合肥模式，就会看得更清楚。

它不是一个可以打包PPT、下沉到县里也能落地的复刻模板，而是一整套嵌在合肥这个特定底盘上的机制。2022年市里设立总规模200亿元的政府引导母基金，五年目标是培育5至10家领先GP、引进不少于50家知名GP、备案基金管理规模不少于5000亿元；区县层面，新站高新区、长丰、合肥高新区、肥西，每家都各自设立百亿级母基金。整个安徽省的新兴产业引导基金总盘子2000亿，天使子基金80%损失容忍率、风投子基金40%损失容忍率、返投比例仅1.2倍、存续期最高15年。用一位VC机构IR总监的话讲，去安徽募资很省心，主打一个稳、准、快。

这就是所谓的“基金丛林”。种子、天使、产业、创投、科创，层层匹配，覆盖企业全生命周期。表面上看，它是一堆基金；骨子里，它是一套招商工具箱。

问题在于，这套工具箱要发挥作用，是有隐含前提的——你先得有产业。有了产业，企业才愿意接你的钱；接了钱，企业才愿意把新产能放在你这里。反过来，如果一个地方没有产业积累，拿着钱去追新兴赛道，结果只有两种：要么招不来真正的好企业，只能筛出愿意来薅一把的次级项目；要么招来了好企业，但当地没有配套供应链，最后企业把产能转走，留下一地烂尾。

一位省级国资平台负责人半私下里说过，我们不是不知道合肥怎么干的，是我们模仿不了。合肥的底子是二十年攒的，我们没时间攒。结果就是每年出资任务压下来，我们只能追热点，追热点最后就得给自己贴一层“战略性新兴产业”的标签。这已经不是投资，是行政指标。

合肥赢得越漂亮，追随者输得也就越不体面。这不是合肥的错，但这是合肥被过度神化之后，整个行业需要冷静下来正视的副作用。

车芯协同，现在还是一厢情愿

再来看合肥往下的动能。合肥这几年最爱讲的一个新故事，叫“芯屏汽合”，最能带节奏的一句话叫“车芯协同”。

这个故事的素材是充分的。合肥新能源汽车已集聚江淮、比亚迪、蔚来、大众安徽、长安、安凯六大整车企业，是全国唯一同时获批新能源汽车换电、双智、双链、车路云一体化、车网互动规模化应用五大国家级试点的城市。长鑫存储LPDDR4X、LPDDR5X上车蔚来的合作被写进战略配售名单，晶合集成的车规MCU已经风险量产并进入国内头部车厂供应链，2026年合肥政府工作报告直接把新能源汽车产量目标提到150万辆以上。图景很吸引人。

但一位长期跟踪汽车电子的产业专家在最近一次访谈里对“好评”栏目组坦言，车芯协同的美丽故事，现在还有相当一部分是一厢情愿的成分。

新势力仍在亏损区间挣扎，合资品牌新能源转型也吃力，整车环节自己就是被上游成本压得抬不起头的那一环。想让整车厂链主反哺上游芯片供应商，让本地芯片厂受益于本地整车厂的采购议价空间，这在毛利普遍收窄的当下，很难成立。有的时候恰好相反——车企反过来会向芯片厂要让利。链主不赚钱，就没有反哺可言。

一颗车规MCU或者一颗车规DRAM，从流片验证、AEC-Q100可靠性认证、到进入车企指定供应商体系，再到量产上车，常规节奏是两到三年。这不是几个月能完成的事，而在这两三年里，车企需要的芯片规格、算力、接口协议随时可能被下一代方案覆盖。换言之，车规是慢工出细活的赛道，不适合被月度增长和季度业绩倒逼。

而且，车用芯片的市场绝对量级并不像想象中那么大。一辆新能源汽车用的芯片数量、金额虽然比燃油车明显增加，但相比手机、PC、服务器，单车芯片总货值仍是有限的。车规存储、车规MCU、车规SoC，这几条主赛道，谁也扛不起一个大厂几百亿营收的完整故事。它可以是长鑫、晶合集成的重要组成，但不太可能成为压舱石。

再叠加一个合肥自己的短板：截至2024年底，合肥新能源汽车产业整零比约为1：0.8，低于发达区域的1：1甚至1：2。通俗地讲，本地整车拉不动足够多的本地零部件；合肥的芯片要出去卖给外地车企，合肥的车又要用外地供应商。车芯协同这个词，在合肥内部说得响，在合肥之外，还得靠更长的产业链协作把它兑现。

这些都是合肥往下要面对的实打实的题目。但要不要因此就说合肥后劲不足，因为合肥手里，还有几张不容小视的牌。

合肥还剩几张牌？

从家电到面板、从面板到集成电路、从集成电路到新能源汽车，合肥已经建成了一个相互支撑的重工业矩阵。这套矩阵是自我强化的：每引进一家链主企业，都会附带十几家上下游本地化；每本地化一批供应商，又反过来吸引下一家链主。这是最难破坏的结构性优势，也是绝大部分追随者根本无法起跳的那一层。

而且我们需要看到，中科大和综合性国家科学中心的科教输出没有停。量子信息、聚变能源、深空探测、脑科学，这些前沿方向的国字号项目，合肥都在长期投入。短期看它们对GDP的贡献并不显性，但长期看，这才是一座城市真正的种子基金。

值得同侪国资股权投资同行警醒的是，合肥内部对模式风险的自觉性，比外部想象的要强。从产投向创投的主动转向，从子基金遴选强调GP专业能力，到明确投早、投小、投科技的公开表达，都说明这套体系还在自我校准。在合肥，它对应的是一整套已经跑通的机制流程：高风险容忍度、尽职免责、跟投配套、退出通道设计。政治文化叠加机制设计，这也是难以复制的。

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