（来源：财富情报局）
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编辑丨石钰
上周，贵金属市场以守势收官，黄金投资者的乐观情绪再度受到一定考验。金价正陷入一场熟悉的短期拉锯战，目前在每盎司5000美元关口附近测试支撑力度。
Crescat Capital创始人兼首席执行官Kevin Smith近期在公司内部会议上阐述了他的最新观点。这家美国对冲基金仍将主要筹码押注于黄金、贵金属及铜矿的早期勘探公司，同时对估值高企的美股保持非对称性的做空布局。
Kevin Smith掌舵的Crescat Capital是一家管理着4.2亿美元资产的对冲基金。自2019年金价尚在每盎司1500美元下方徘徊时起，就已坚定看多黄金。
在他看来，当前市场的交易核心并非追逐石油，而在于准确区分短期地缘冲突带来的扰动与长期结构性趋势。
他认为，油价的脉冲式上涨大概率只是暂时现象，真正值得重仓配置的依然是黄金，以及通过早期矿业公司间接持有的黄金、白银和铜资产。
核心观点1:伊朗战争只是在加速原有宏观逻辑，而不是改变主线。原有主线是美国财政赤字和债务占GDP比例已处在二战后最极端状态，新增债务越来越像是在给旧债付利息，这决定了未来更偏“结构性通胀 + 利率压制 + 债务真实价值被通胀稀释”。
核心观点2:对比70年代，当年只是通胀和中东石油冲击；今天则是在更大的债务/赤字失衡基础上，再叠加类似的硬资产牛市背景，所以黄金环境比 70 年代还强。
核心观点3:霍尔木兹关闭会带来短期供应扰动和油价飙升，但更大尺度的供需失衡并不支持油价长期维持高位。
核心观点4:市场现在对“油价更高更久”的定价里有明显情绪化成分。战争确实升级、市场也开始给原油三个月期限定更肥的右尾，但这恰恰更像该在短期强势里卖出部分油股，而不是把临时供给冲击误判成长期结构牛市。
核心观点5:若油价多涨 25 美元，未来四个季度美国和欧元区 CPI 都可能分别被抬高 35-50bp，同时对 GDP 形成负面冲击，其中欧元区受伤更重、美国受伤较轻，因为美国自己产油。所以这本质上就是典型滞胀冲击。
以下为内部会议交流内容（有适当删减）：
过去两周最大的新闻就是伊朗战争，现在我们已经看到船只调动，也看到海军陆战队正前往海湾，所以这场战争在不断升级。
油价当然是市场的头号焦点，而我们已经看到了油价的大幅飙升。正如我们在针对伊朗实施打击之前就已经反复讲过的，这是一次巨大的战争行动。但我们认为，油价这次上涨大概率是暂时的；从更大的结构性供需失衡来看，它并不预示着油价会出现长期、持续性的重大抬升。当然，短期扰动确实存在。
但对我们来说，更大的主线是什么？虽然我们确实做多油气，我们一直通过一系列勘探与生产类股票来持有油气敞口，而且这些股票主要集中在美国，但我们最大的押注一直是黄金。
我们想以能够在黄金市场中创造价值的方式去持有黄金，所以我们一直通过矿业股来做多黄金，同时也通过矿业股做多白银和铜；更具体地说，是通过一个偏激进主义、偏早期阶段的矿业股票组合，去押注那些拥有重大新发现、拥有世界未来真正需要的一级矿藏发现的公司。
我们之所以做多黄金和黄金矿商的逻辑，并不会因为伊朗战争而改变。相反，这场战争只是在加速我们做多黄金的基本面理由和经济学理由。我们不妨回头再梳理一下这个基本逻辑。
进入这场冲突之前，美国联邦财政赤字占GDP 的比例，就已经是二战以来最高的水平了，而且这一趋势已经持续了整整七十多年。现在，我们债务的利息支出几乎已经吞掉了整个财政赤字。所以，当我们的债务占GDP 比率来到纪录高位、而且还在继续加债时，新借出来的钱实际上只是为了支付旧债利息。
所以，我们真正要面对的问题，就是这些债务和赤字的结构性失衡。这也是为什么我们认为，未来会有结构性通胀、利率压制，以及通过通胀去相对GDP贬值债务的需求。就我整个投资生涯而言，甚至从我有生之年算起，现在都是我见过对硬资产最看多的环境。
我经历过1970年代，70 年代并没有今天这种财政赤字问题，但那却是矿业股和黄金历史上最牛的十年之一。为什么？因为那是一个通胀年代。我们当时也经历过中东石油禁运。但今天的情况甚至更糟，我们在拥有同样对硬资产极度有利环境的同时，债务和赤字失衡的规模要大得多。
所以，我们通过一个早期阶段矿业公司的组合来做多黄金、白银和铜，因为在那里我们能创造最大的价值。这是我们的核心主线。
那么，油价上涨 25% 会如何传导到 CPI？我们现在看到的一件事，就是通胀预期在上升，虽然这种变化目前还没有特别充分地反映出来。今天我们拿到了密歇根大学的通胀预期数据，而那个调查里的通胀预期其实还在回落，但那本身是一个比较滞后的调查、也是比较滞后的指标。
如果油价上涨 25 美元，对 CPI 会有什么影响？彭博给出的测算，如果这 25 美元的油价涨幅能维持住，那么未来四个季度中，每个季度都可能给 CPI 带来 35 到 50 个基点的抬升。当然，我个人并不认为油价会一直停留在这么高的位置。
我认为，更大的供需失衡其实并没有那么利好油价，反而对金属更有利。但无论如何，这都是我们正在看到的又一个通胀驱动因素，也进一步说明为什么我们要做多那些能在通胀环境中受益的资产。而对我们来说，这主要就是通过矿商来做多黄金、白银和铜。
今天我们拿到了GDP数据，结果低于预期。当然，这同样是滞后数据。但今天公布的GDP，并没有真正反映最近这 25 美元油价涨幅的影响。那么它会对一季度 GDP 造成什么样的影响？大概会让欧元区 GDP 受到 30 个基点左右的负面冲击，而很有意思的是，在美国，因为我们自己生产石油，所以影响要小得多，大概只有 10 个基点左右。所以，这次油价冲击是一个典型的滞胀型现象：一方面压缩 GDP 增长，另一方面推升通胀。
现在市场的主流意识正在认为：原油价格会在更高水平停留更久。而在这件事发生之前，我们油价分析师给出的、更偏基本面的核心判断其实是：从更长期的结构性供需因素来看，油价当然可能因为霍尔木兹海峡关闭而出现短期飙升——而我们现在也确实看到了这一点——但如果这场战争能够在相对较短时间内得到解决，当然我也承认这是一个很大的“如果”，那么油价其实是有可能显著回落的。
所以，她当时建议我们利用短期油价走强的机会，对组合里更偏油价敞口的 E&P 公司进行部分止盈。事实上，我们现在也确实在这么做。我们已经兑现了一部分利润，前面也享受到了不错的涨幅，我觉得这大概率会被证明是正确的决定。但市场预期已经发生了巨大变化，大家现在都在担心油价会“更高、更久”。
我认为，我们真的需要对这种想法稍微降一下温，因为就当前战争所处阶段而言，这种预期里很可能有一点过度戏剧化的成分。可以理解，但这种时候往往也正是你应该在油市短期强势中适度卖出的那种时点。
10 年期美债收益率正在走高。显然，通胀预期已经开始重新被计入曲线，同时市场也在逐步接受另一件事：美联储可能没有办法像大家原来想的那样继续宽松。
这并不是大多数人年初时的预期。大家原本是在等更多美联储降息的。但现在，2 年期和 10 年期收益率都在上升。再看看市场对此的反应，你会发现这是一个很典型的滞胀式环境，而这对标普并不是一个好信号。也正因为如此，我们在全球宏观基金和多空基金中，仍然维持着对标普 500 和纳斯达克 100 的空头敞口。
市场此前一直寄希望于美联储继续宽松的那整套逻辑，在过去几天里基本已经被打破了。现在，联邦基金利率曲线所计价的，是从现在到年底，全年剩下来的降息空间还不到完整的一次降息，而这主要就是因为油价上来了。
现在对美联储来说确实是一个棘手环境，而且从某种意义上说，美国现在已经身处战争之中。赤字问题，也只会因为这场战争而进一步恶化。这是我们必须正面应对的事情。所以，这也就是为什么我们现在最核心的两条主线依然是：第一，通过那些我们能够相对黄金本身创造更大价值的早期矿业公司，做多黄金、白银和铜；第二，在创纪录的估值水平上做空标普 500。我们在全球宏观基金和多空基金里，都维持着对标普 500 的空头敞口。
“做多激进型金属”这条主线，也是我们贵金属基金、全球宏观基金和多空基金里最大的主题。
除此之外，我们还有专门的贵金属基金和机构商品基金，它们则是完全集中于这条做多激进型金属的主线。我仍然相信，在当前这个市场环境里，这些都是最值得待的地方。
但与此同时，我也认为，在现在这个位置继续追多原油，是一件风险不小的事情。这场战争也许会比很多人想的更快结束，我们不知道，但这种可能性是存在的。而且现在海军陆战队也已经被调动了，也许这就是最后的推进。
我们的基金这个月也出现了回撤，因为我们持有的金属股本月跌得比我们的空头涨得更多，尽管全球宏观和多空基金里空头部分的表现其实是正的。所以，这种结构并不是每个月都有效，尤其是在多头那一侧明显不工作的月份里更是如此。
但整体上，我们已经在 20 年和多个市场周期里证明了：当市场下跌时，我们是有能力上涨的。为什么？因为我不害怕做空。我们始终在全球宏观基金和多空基金里维持空头仓位。
我们现在相信自己正处在一个顶部区域——就我个人而言，我认为这最终会被证明是美国股市一次重大顶部。
支撑这个判断的，是大盘股和 mega-cap 科技股创纪录的估值，以及这些 mega-cap 科技公司现金流基本面的恶化——这种恶化现在已经越来越明显了，因为它们投入了巨额资本开支，却又缺乏明确的商业模式来回收这些投资。这和我们在科技泡沫顶峰时看到的东西是一样的，只不过这一次是一个更大的泡沫。
所以，我们在全球宏观和多空基金里维持着股票空头敞口。目前我们主要通过认沽期权的方式，以非对称结构来实施这类空头。对我们来说，最大的非对称机会就在这里：当市场没有发生大跌时，我们也许只是亏一点小钱；但一旦那种大跌真的发生，我们就有足够大的非对称上行空间去证明这种布局的价值。
这听上去可能像是一种黑天鹅策略。它在每一种市场环境里都合理吗？当然不是。但在现在这种创纪录估值水平上，当你眼前摆着如此之多可能刺破这轮股市泡沫的催化剂时，我认为这套策略在当下非常有意义。这也是为什么我觉得，投资者应该主动去寻找那些具备负downside capture ratio 特征的基金。而这类基金，在世界上其实并不多。
现在市场依然处在接近历史高点的位置。标普 500 和纳斯达克 100 离各自历史高点也不过只差几个百分点。在如此夸张的估值之下，真正的风险释放还远远没有开始。我认为，投资者现在更应该寻找的是那些真正在熊市中也能表现的基金经理。就我个人而言，我现在并不看多整个市场，所以我把仓位明确摆在更偏熊市的方向上——一边是我们的贵金属多头暴露，另一边是我们对美国大盘股的空头暴露。
我们在 2 月确实有回撤，而这个月随着整个市场一起下跌，我们也在回撤。我要说的重点是：我认为，现在恰恰是往勘探股里继续加钱的绝佳时点——但前提是，你得知道该买哪些股票。我认为，现在距离一轮新的贵金属牛市真正全面展开，仍然还很早。
我们正身处商品领域的一轮牛市周期中。但你也要记住，即便是在牛市里，也永远会有波动，会有涨跌。就连 PDAC 那周，金属价格本身也出现了非常大的摆动。PDAC 之后，金属价格大概又重新横住了，某种程度上，市场的亢奋情绪也稍微降了一点，但这并不意味着我们已经彻底安全了。到目前为止，我感觉我们正处在一个资本必须重新回流矿业板块的周期中，而现在我们也开始看到这笔钱在转向。
现在很有意思的是，资本正在往新的地方、新的故事里走。那么，市场上有没有非常多新的勘探故事？我会说，仍然是供给不足。而这其实会在未来发挥作用。因为世界上真正有能力做勘探的人变少了，所以我们不可能像过去那样，持续不断地拥有那么长的一条勘探故事管线。这个问题需要很多年才能纠正过来。事实就是，作为一个行业，我们并没有成功地吸引足够多的人进来工作。
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